纯实务分解：资管新规后私募基金产品设计及业务实操分析（西政资本20180521）

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目录

一、私募基金是否适用资管新规以及合格投资者认定与目前的执行口径 

二、产品嵌套限制后的基金募资 

三、基金杠杆的设置 

四、封闭式运作的认定 

五、小规模募集备案的问题 

六、收益分配条款设置 

七、几类产品的备案 

（一）股加债投资类产品 

（二）债转股/可转债投资类产品的设计与备案 

（三）收益权类产品的设计与备案 

（四）存量物业收购类产品的设计与备案 

（五）FOF类产品 

八、其他注意事项 

（一）底层资产穿透核查

（二）风险揭示书全部盖章上传 

（三）暂缓其他类管理人的登记与重大事项变更 

笔者按：

资管新规的实施对整个资管行业产生了系统而深刻的影响，尽管行业内有各种各样的解读，但从业务操作本身的变化对资管新规进行重新审视的却并不多见。笔者在资管新规后操办西政投资集团旗下基金公司的各类业务时，这种感觉尤为强烈。为给同业人士提供实操参考，笔者特将新规后所经办私募基金产品设计及备案等相关实操情况作出如下工作总结，本文不足之处亦欢迎交流探讨。

一、私募基金是否适用资管新规以及合格投资者认定与目前的执行口径

在资管新规的适用方面，笔者发送邮件至中基协后，工作人员回复“对于资管新规是否适用于私募基金的问题，目前暂不适用，以后看政策”。以合格投资者的认定为例，虽然资管新规对私募资管产品的合格投资者准入要求作出了统一的规定，但是，根据目前基金业协会的监管要求，在证监会及私募基金相关自律监管部门尚未出台配套细则前，私募基金的合格投资者仍旧沿用“300+100”、“1000+100”的相关规定。

尽管如此，出于长远的考虑，笔者建议，未来在向投资人募集资金时，建议做好存在2年投资经验的资料的搜集，如搜集是否存在资本市场的投资、投资股票市场、购买期货产品、金融产品衍生品、银行理财产品等（需注意的是，对于一些第三方募集机构，投资余额宝亦属于具备投资经验），以逐步完善合格投资者认定的相关材料。

二、产品嵌套限制后的基金募资

若基金计划募集资金规模较大，通常社会资金难以全部覆盖。对于大型的私募基金融资项目，以往一般都是依赖银行等金融机构的资金作为募资保障，但是由于资管新规后只允许资管产品一层嵌套，因此如果涉及到大额资金的募集，则很可能面临着资金难以完成募集和投放的现实问题。

在新规后，以资金源最充足的银行为例，因银行理财本身为一层资管产品，私募基金亦为资管新规项下的资管产品，银行理财+资管计划+底层项目虽属于两层嵌套，但目前仍属于灰色地带。但是，银行理财+资管计划+私募基金份额+底层资产则可能涉及到多层嵌套问题。此外，对于风险承受能力较强的高资产净值客户、私人银行客户、机构客户则可直接投资于私募基金份额，或通过信托或资管通道投资于私募基金份额。

三、基金杠杆的设置

资管新规亦从负债杠杆和分级杠杆两个角度对资管产品进行了杠杆的限制，并明确了固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。对此，对于私募基金产品，在未来的产品设计中需考虑其综合杠杆的问题，不但要考虑到基金本身的杠杆比，若涉及到其他资管产品对基金份额的投资，亦需从交易架构整体考虑累加计算的杠杆是否超过比例限制。

四、封闭式运作的认定

中基协对私募基金封闭运作的定义与“小部分”托管银行对封闭式运作的认定存在较大的差异。但总体而言，中基协对封闭式运作的认定要求比“小部分”托管银行的要求相对严格。但是，“小部分”托管银行的认定方式，极有可能对私募管理人未来的合规运作带来较大的风险。

中基协及其产品备案系统明确表示“基金存续期内不开放申购赎回的为封闭运作；不设置固定开放期，而是根据情况设置临时开放日的也应选择封闭运作”。即基金业协会定义的封闭运作的起算点为基金成立日（通常为满足基金合同的成立条件，基协备案系统备案日；基金合同通常会约定募集资金不低于200万即可备案）；而封闭式运作包括两种情况：（1）基金合同成立后，不开放任何申购、赎回；（2）基金合同成立后，管理人可根据基金的实际运作情况设置临时开放，但不可赎回或违约赎回（临时开放时间实务中通常约定不长于3个月）。

然而，需要特别注意的是 “小部分”托管银行不允许私募股权基金设置临时开放日，并认为若设置了“临时开放日”则与资管新规“资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品”的规定相违背。

资管新规后，“小部分”托管银行认为私募股权基金封闭运作应为全封闭运作，进入封闭期后不得存在任何申购与赎回；其封闭期的计算时点为基金起始运作日（通常为募集资金从托管账户划出时），募集资金应从托管户一笔划出，其后不得再追加任何投资，基金起始运作日后基金应封闭运作。但是，该“小部分”银行亦同意，虽然基金合同未设置任何临时开放日，基金成立后，不准任何申购、赎回，但在实际操作中，亦允许基金募集资金未从托管户划出前，投资人仍旧可以继续向基金募集账户追加认购款项。

另有某些托管银行在基金合同定稿后，因原来根据双方协商基金合同约定了临时开放日，以新规要求股权类产品封闭运作为由，要求基金管理人私下向其出具临时开放日不超过2次等承诺函。

对此，笔者认为，该“该小部分”托管银行的操作方式，实际上导致投资人备案披露信息与实际操作不符（如备案时承诺后续不得再申购，但实际操作中仍旧申购），基金管理人亦面临着巨大的被认定为违规或因此注销基金管理人“牌照”的风险。

鉴于“小部分”托管银行对封闭式运作的界定上会要求基金募集资金在正式投放前（即托管户划款至项目方）需完成全部资金募集，因此这类托管银行对管理人的资金募集能力其实变相地提高了要求。对此，建议管理人充分把控企业运营风险，在与托管机构沟通托管事宜时，先确认是否可以在基金合同中约定临时开放日；对资金后续投放是否有资金规模的要求，充分把控相关风险。

五、小规模募集备案的问题

承接上文对封闭式运作的认定的问题，目前的业务操作实践中，基协对于股权基金产品及其他类管理人发行的产品是否能小规模募集备案存在不同的监管意见。

在实践中，对于“股权类”基金产品，若在基金合同中设置了临时开放日，则先行小规模募集完成后即提交备案，协会会反馈如下问题“首轮募集是否完成及后续募集安排”。但是，对于上文提及的诸如“小部分”托管银行要求的全封闭式（即不设置临时开放日，不开放任何申购及赎回的），管理人在完成小规模募集并提交备案，则基协会反馈“基金已成立，且不开放申购、赎回，后续如何募集？”管理人则面临无法开展后续募集的情况。

值得注意的是，根据目前的监管情况，对于“其他类”的管理人发行的其他类基金产品，即便在基金合同中约定了临时开放日，在完成小规模募集即备案的话，协会仍旧会认为管理人已募集规模与底层规模相差较大，存在无法执行底层标的投资的可能性，需要其他类管理人完成与底层相匹配的募集后再进行备案。

六、收益分配条款设置

在与托管机构沟通托管时，需注意（1）管理人需对后续收益来源及如何覆盖募集资金的情况作出说明，对此，建议做好投资测算；（2）目前大部分托管机构不接受实缴资本低于1000万元的管理人的准入并对基金产品进行托管；（3）部分托管机构对管理人在管产品规模有准入要求。

就收益分配条款的设置而言，目前如下几种方式均有通过备案的案例：（一）仅约定业绩比较基准；（二）门槛收益+后端分成，即对于超过门槛收益的部分，投资人与管理人进行8:2或者7:3份额比例的分配（具体比例由投资人与管理人协商确定）；（三）约定业绩比较基准+门槛收益+后端分成。需注意的是，部分托管机构不接受在股权类基金产品的基金合同中约定业绩比较基准，其理由为若约定了具体数字，极可能系保本保收益的安排，但接受通过设置“门槛收益率+后端分成”的收益分配方式。并且，该部分托管机构出于自身风险的把控，考虑到项目收益来源产生的时点问题，要求股权类的基金产品在退出时一次性分配收益。

七、几类产品的备案

（一）股加债投资类产品

目前基金产品是否能进行股加债投资需一事一议。在股加债产品备案中，可以表述为（1）股权投资部分不低于80%；或者（2）以股权投资为主，承诺债权投资部分不高于20%；或者（3）以不违反资本弱化的权益性投资的方式进行投资。

（二）债转股/可转债投资类产品的设计与备案

债转股、可转债的转股条款的设置存在很强的技术性。根据西政资本团队近期在区域股权交易所操作成功的案例，在此类产品备案中，投资方式可设置为如下几种模式：

1.强调与被投资企业的协商性，投资方式为：设置为经与被投资企业签订投资协议，可以以股权、优先股、可转换优先股、可转换债权、可交换债券等准股权方式对企业进行投资；

2.强调可转换债权、可交换债券等准股权方式的比例，投资方式为：本基金的投资方向为成长型非上市公司股权，其中以可转换债权、可交换债券等准股权方式投资的金额比例不高于基金总规模的20%；

3.强调普通合伙人同意的其他投资方式：（1）股权投资；（2）可转换为股权的债权投资；（3）普通合伙人同意的其它投资方式。

4.强调债转股、可转债投资系以取得股权为目的：主要以未上市企业的普通股，特殊情况下也可以选择优先股或可转债作为备选投资方式；投资方式：股权投资（包括控股或参股投资的企业股权、优先股、可转换债、已上市公司的定向增发及并购重组、控股投资上市公司并将其作为行业整合和退出平台等）；以股权投资为目的的债转股投资和过桥贷款；股权加以股权投资为目的债转股的混合投资；以股权投资为目的的期权投资。

此外，目前一些区域股权交易所亦可发行可转债的相关产品，以解决委贷新规后债权投资的“通道”问题。具体可参见西政资本公众号于2018年3月27日的推文《地产融资通道“新宠”——区域股权交易中心可转债产品介绍 及实操模式详解》。

（三）收益权类产品的设计与备案

总体而言，目前其他类管理人发行的收益权类产品备案难度相对较大。但是，目前对于底层资产为应收账款收益权、租赁收益权、项目收益权、不良资产等的仍旧可以备案。在产品备案时，需明确说明权益来源的路径，如备案不良资产收益权的产品，需说明不良资产的来源。此外，若采取小规模募集并后续设置临时开放日的方式进行备案时，如备案时募集规模过小，协会会反馈要求完成全部募集或符合底层投资标的的规模方能备案。

（四）存量物业收购类产品的设计与备案

基金直接购买不动产可能被视为“基金炒房”。对于存量不动产运营的机构而言，通常会发行股权类基金产品，投资于某目标企业，由该目标企业进行资产收购；或对目标物业升级改造、更新；或响应政策号召，进行长租运营。

（五）FOF类产品

《私募投资基金备案须知》正式实施后，FOF类产品的备案数量大幅度上升。市场上亦有大量机构希望先完成资金募集，在有合适的项目时开展投资。该类产品的备案，若底层资产为非单一投资标的，则通常在备案时采取“设置项目筛选标准”的方式操作，具体设置标准因项目不同而异。但在备案时，仍需提供一个已经锁定的项目，并提供相关证明资料。

此外，FOF类产品是否属于一层嵌套目前尚未有定论，有待后续证监会及中基协进一步明确。

八、其他注意事项

（一）底层资产穿透核查

在产品备案时，需明确披露产品的投资架构、被投资主体的主营业务范围（防止系壳公司，虚假备案）、投资估值、募集资金的使用用途及使用计划、风控担保措施、收益来源等问题。对此，建议在其他需要说明的问题处单独上传相关文件予以说明。

（二）风险揭示书全部盖章上传

产品备案时需上传全部风险揭示书，并加盖骑缝章。

（三）暂缓其他类管理人的登记与重大事项变更

为促进私募投资基金回归投资本源，按照相关监管精神，暂不办理其他类私募投资基金管理人（除QDLP试点机构）的实际控制人、控股股东和法定代表人的重大事项变更申请。此外，协会目前亦暂缓对其他类管理人的登记申请。

本文系笔者个人于西政投资集团旗下基金公司工作的相关总结，不足之处，欢迎批评指正。

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